Sea Limited 的前身 Garena Interactive 成立于 2009 年，并在 2017 年正式更名后于纳斯达 克上市。Sea 的业务覆盖泛东南亚、拉美（以巴西为主）与其它地区。公司起家于数字娱 乐业务 Garena，并于 2015 年在新加坡首次推出电商平台 Shopee。而金融支付业务 SeaMoney 则依托游戏与电商平台巨大流量实现规模化。目前，电商业务 Shopee 为 Sea 的营收基本盘，并在其主要运营地区处于市场领先地位。

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“高效协同+集体作战”赋能三大业务板块。发展初期，公司凭借其游戏业务（Garena）较 强的盈利能力起家。近年来，Garena 旗下主力游戏 Free Fire 的下载量与年度流水冠绝东 南亚游戏市场。Garena 为 Sea 积累本土化市场认知的同时，也为电商业务的平台生态提供 了源源不断的现金流。电商业务（Shopee）凭借 Garena 稳定输送的现金流在市场上高举 高打，在泛东南亚地区以“强投入+强本地”的模式高效引流，迅速占领市场份额。同时， Garena 与 Shopee 的庞大流量则为数字金融业务（SeaMoney）打造了天然的交易场景， 使其支付业务持续获得稳定增量。目前 SeaMoney 正逐步将其积累的用户基础引流到数字 贷款、保险以及财富管理业务。

财务数据方面，受益于早期自研游戏的成功以及电商业务的高增，公司 2022 年收入实现 124.5 亿美元，同比增长 25.1%，2019-2022 年收入 CAGR 达 79%；经调整 EBITDA 在 2022 年为 - 8.8 亿美元，我们预计 2023 年有望实现转正。此外，Sea 股权结构较为分散， 机构股东为主。腾讯为 Sea Limited 最大股东，持股比例 1.04 亿股，占比 18.4%。此外， 资本集团、柏基投资、富达等为其它主要持股机构。

2Q 回顾：短期投入加码导致业绩承压，长线增长有望向好

Sea 2Q 营收同比增长 5.2%至 31.0 亿美元，低于 VA (Visible alpha) 预期 3.4%；分业务看， 电商、数字娱乐以及数字金融服务的营收同比分别+20.6%/-41.2%/+53.4%；利润端看，毛 利率同比改善 9.9 pp 至 46.9%，经营利润率同比获得转正至 9.2%。经调整 EBITDA 同比 转正并达 5.1 亿美元，高于 VA 预期 1%，对应经调整 EBITDA 率 16.5%。

Shopee 2Q 不及 VA 预期主因当季加大投入所致。Shopee 于 2Q23“由守转攻”，加大了 投入力度。具体而言，1）收入端不及预期，主要由于 2Q 加大了对物流补贴的投入（会计 准则下，需计入增值服务营收），2）利润端不及预期，主要因为营销费用高于 VA 预期 14%， 研发费用高于预期 55%，主要为直播电商等投入构成。由于这些投入加码并非在单季度就 完成其对业绩的直接增量，导致 2Q 业绩承压较为明显。我们认为，在 Lazada 等竞争对手 逐步趋于理性增长的背景下，Shopee 重新加大对增长的投入，有望对其捍卫自身市场份额 的前景抱有乐观态度。

我们认为，Shopee 有望在 2023 年实现全年经调整 EBITDA 的首次转正，并且中期增长能 见度较高，5 年 CAGR 有望达 18%。主要原因系：1）更强的货币化措施或显著贡献业绩 增量；2）巴西单均亏损持续改善有望助力兑现市场潜力，3）新入局者的潜在威胁或不及 市场预期。

成长回溯：Shopee 作为后起之秀，顺利实现弯道超车

Shopee 2022 年实现营收 72.9 亿美元，2019-2022 年 CAGR 高达 106%；经调整 EBITDA 为- 16.9 亿美元，我们预计 2023 全年实现转正。Shopee 于 2015 年上线，相较于主要竞 争对手 Tokopedia（2009 年上线）与 Lazada（2012 年上线），Shopee 属后发入局。Shopee 凭借强本地化运营与高用户补贴，规模迅速扩张，并于 2018 年实现 MAU 弯道超车，成为 目前东南亚地区市场份额最大的电商平台（2022 年市占率约 5 成）。

什么因素造就了 Shopee 的成功？ 1）深耕本地化运营，使用户获得强归属感。不同于其他竞争对手，Shopee 在每个东南亚 国家均设有独立的平台站点，并根据当地的消费偏好及地域文化举办不同类型的购物节活 动。此外，Shopee 的人工/智能客服也可支持当地的不同语言（如印尼地区支持十余种当 地语言）。平台宣传方面，Shopee 通过邀请本地名人代言的方式进行高覆盖度的广告宣传， 并在主流社交媒体发布具有地区特征的洗脑神曲。Shopee 在各市场塑造了一个十分贴近当 地文化的平台形象，让本土用户获得归属感，培养用户对 Shopee 的品牌认知。 2）凭 Garena 提供的优质现金流高举高打实现高效引流。针对性价比驱动的东南亚地区用 户特点，Shopee 在商家端通过自建物流体系（SLS）帮助跨境商家提效降本，并在早期以 免去商家入驻佣金的方式争取来了大量长尾商家。因此，Shopee 的 SKU 丰富度远胜于 Lazada 等竞对。用户端，Shopee 在早期为买家进行补贴，如包邮、满减等，引流效果显 著。例如，包邮政策一经推出就让客单价在半年内提升了 5 美元，MAU 领跑市场。 3）推动平台社交化、娱乐化，高效留存年轻用户。针对东南亚地区重社交属性，Shopee 打造了直播电商“Shopee Live”，并借助 Sea 强大的游戏基因，推出了 Shopee 小游戏 “Shopee Games”等板块增加用户粘性与使用时长，有效提升了年轻客群的用户留存。

巴西市场：复制东南亚的烧钱打法，开发低端市场以掠夺份额。Shopee 进入巴西市场不到 四年，便交出 MAU 市场份额第一，订单量市场份额第二的佳绩。Shopee 借鉴其在东南亚 成功的商业模式，在初入巴西市场时以高补贴、免佣金等手段迅速扩大业务规模，挤占拉 美龙头 Mercado Libre 的市场份额。Shopee 的战略重点聚焦于巴西尚未被开发的低端市场， 自下而上占领市场（而多数竞争对手则认为巴西的物流成本较高，因此专注于中高端市场）。 Garena 遭遇下滑，Shopee 顺利在 4Q22 扭亏为盈。Sea 的游戏业务 Garena 自疫情后遭 遇严重打击，无法如此前一样为 Shopee 持续输送稳健且优质的现金流。因此，Shopee 也 自 1Q22 开始积极应对现金流短缺的困境，将其战略重心转向大幅减亏，并在 4Q22 成功实 现经调整净利润的首次盈利（先于此前彭博预期 2 个季度）。

市场规模：东南亚电商仍具高成长性，巴西市场亦有较大成长空间

根据 Statista Digital Market Insights 数据显示，东南亚电商收入规模从 2017 年的 242 亿美 元增长至 2022年的 1025亿美元，CAGR达 33%，并在 2027年预期达到 1690亿美元（22-27 年 CAGR 达 10.6%），仍具较快的增长性。巴西市场的电商收入规模亦将以 15%的十年 CAGR 增长，预计从 2017 年的 196 亿美元上涨至 2027 年的 823 亿美元。

未来展望 1：东南亚与拉美市场变现能力或进一步提升

1）货币化率提升有望显著贡献业绩增量

Shopee 逐步开始对 C2C 卖家基于品类制定不同佣金率（对特定品类提高佣金率，如长尾 品类的佣金率通常会高于 3C 数码等），我们认为，此举相对于全平台佣金率的统一提升更 为隐蔽，或有效减少潜在商户流失风险。 我们预计平台 take rate（3P）在 2025 年可达 11.2%（较 2022 年约有 3pp 的上涨空间）， 基于：1) 根据管理层的指引，我们预期 Shopee 将提升平台 take rate；2）全市场货币化 率提升的趋势明显，TikTok、Lazada 与 Tokopedia 均有提升佣金率的趋势；3）广告化率 （占 GMV 0.7%）与全球同行相比仍然有较大差距，中期或可提升到 1.3%；佣金率（目前 3%）亦有巨大差距（同行约为 15%），我们预计佣金率在 4.5%左右常态化。AOV 方面， Shopee 在印尼等地区推出提高免运门槛等相关措施，助推整体 AOV 稳步上升。用户补贴 方面（财报计入总营收），Shopee 计划逐步收窄。我们测算每单营收有望从 2022 年每单 1.04 美元在 2025 年改善至 1.52 美元。（以 22 年订单量测算可对业绩产生 36.27 亿美元的 直接增量贡献，占 22 年营收 49.8%）

2）巴西市场每单亏损有望持续收窄

展望未来，我们预计巴西市场营收在 22-25 年 CAGR 可达 129%，2025 年达 16.7 亿美元， 而资金供给端可以背靠东南亚市场稳健提供的现金流。巴西市场 2Q23 的单笔订单经调整 EBITDA 为-24 美分，同比改善 83%。UE 逻辑拆解：虽然 Shopee 计划以低端品类占领市 场，但其已通过提升免运费门槛等方式逐步提升 AOV，我们预计客单价中期维持大体不变。 Shopee 通过改善自建物流体系，提升第三方合作效率（1Q23 Shopee 将全市场平均交货 时间缩短 12 小时以上），凭借订单量上涨的规模效应逐步降低物流成本，改善 UE（自 2021 年以来，Shopee 在巴西的运输成本显著下降）。此外，全市场 take rate 的稳步上升以及销 售成本占比的环比下降也将继续改善每单亏损，进一步将先前积累的庞大用户基础实现商 业化变现，兑现巴西市场潜力。

未来展望 2：新晋入局者对于 Shopee 的市占侵蚀或低于预期

1）多重因素或降低 TikTok Shop 后续维持高增速的能见度

TikTok 在东南亚的 GMV 从 2021 年的 6 亿美元增长到 2022 年的 44 亿美元（占 Shopee 不到 10%）。而 Shopee 亦是依托社交起量的平台，目前正逐步增加对自身直播板块“Shopee Live”的资源投入以作为防御手段。我们认为，TikTok Shop 的入局并不能对 Shopee 造成实 质性份额侵蚀，我们认为总结了 TikTok 后续对 Shopee 的份额侵蚀或小于预期： 1）相较于中国，东南亚消费者在直播电商领域的教育程度较低。其直播电商在品牌、KOL、 代理商以及渠道尚未形成完整的产业链体系，导致较高的销售成本或成为商家入驻阻力。 与传统电商平台相比，尽管商家在 TikTok Shop 早期的佣金率更低，但商家需要为内容、 场景以及 KOL 付费，总体的净销售成本更高。 2）TikTok Shop 即将放弃高额补贴及低商家佣金率的打法。4 月以来，TikTok 已开始提升 印尼地区的佣金率（大致与 Shopee 持平），战略逻辑由高举高打转变为稳扎稳打。TikTok Shop 计划在 4Q23 前实现扭亏为盈，此举或将放缓其 GMV 增速。 3）TikTok 只会在特定品类以及 KA 上侵蚀一定份额。TikTok Shop 主打低价的美容与个人 护理品类（占整体 GMV 超 70%），品类头部效应明显。相较而言，Shopee 头部品类仅占 整体 GMV 不到四成。我们认为 TikTok 或仅可对 Shopee 的品牌商家形成份额侵蚀，但长 期来看，Shopee 由大量长尾商家形成 SKU 壁垒难以撼动。

2）推出“全托管模式”，旨在抵御 Temu 的潜在入局

“全托管”开启跨境电商新潮流，玩家陆续加紧布局脚步。“全托管模式”是一种商家只需 负责供货，而平台将后续核价、运营销售、物流、售后等环节全部托管的模式，旨在进一 步降低我国中小企业出海的门槛。而东南亚的潜在入局者 Temu 正式凭借着“全托管模式” 在欧美地区的普及，实现了有效商家导流。此后，速卖通于 2022 年底上线了此模式，并在 3 月实现了用户规模年同比 45%的增长以及 50%的订单同增长。

我们认为，对于东南亚的电商玩家来说，在 Temu 等竞争者的潜在入局下，若不能够及时 的布局“全托管”模式，将有较大的风险流失商家供给。而我们看到，Lazada 全托管业务 “Choice”已于 2Q23 先后在东南亚地区上线，此外 Lazada 也在着力布局 JIT 模式（Just In Time，无需卖家将商品备货至平台仓，而是可以在其自有仓库或一件代发进行备货）。 Shopee 也已经开启全托管业务内测工作，并计划在 3Q23 正式全面推行。TikTok Shop 在 欧美地区正式推行后，也即将在 2H23 在东南亚全面上线此模式。

我们认为，Garena 或无法回归疫情期间的现金流水平，预计其营收将在逐步触底后以中低 个位数常态化增长。这主要源自于：1）Garena 的基本盘《Free Fire》处下降趋势，且仍 未看到触底迹象；2）随母公司 Sea 的全面降本增效措施持续推进，新游研发项目或将减少 投入比例，未来新游上线或仅可作为《Free Fire》下滑的流水补充条线。但同时，我们认 为随着 Garena 在 Sea 的营收占比逐渐收窄，其于股价的相关性或被减弱。

成长回溯：强本地化运营助力《Free Fire》成为爆款，产生稳健现金流

Garena 在 2022 年实现营收 38.8 亿美元，同比下滑 10.3%；经调整 EBITDA 13.1 亿美元， 同比下滑 52.7%。主要因为其主力游戏《Free Fire》疫情后表现持续疲软，我们预计 Garena 未来占 Sea 总营收比例将从 2020 年的 45%下滑至 2023 年的 17%，而后逐步收窄。 专注本地化运营助力《Free Fire》成为爆款游戏。Garena 于 2017 年 12 月推出自研大逃 杀手游 Free Fire，其凭借：1）以“大 DAU、低 ARPU”的游戏理念较好地解决了东南亚玩家 消费力较弱的痛点，成功占领玩家心智；2）由于东南亚与拉美市场的玩家普遍使用中低端 移动设备，《Free Fire》降低了如场景效果、游戏容量等指标以支持低端设备的流畅游玩体 验；3）深度的本地化运营（如不同语言版本、本地 KOL 宣传以及本土定制角色与活动） 进一步增强了玩家的归属感与粘性。《Free Fire》于 2020 年占领 Google Play 年度 MAU 手游排名全球第二的位置，并连续数季度蝉联拉美、东南亚与印度市场收入第一。《Free Fire》 持续的优异表现使 Garena 每年可以产生约 20-30 亿美元的现金流，为 Sea 的电商与金融 科技业务提供稳健现金流的同时，也为二者提供本地化深度运营经验，更加高效地开拓市 场。目前《Free Fire》的流水占比仍达 Garena 近九成。

《Free Fire》疫情后遭受打击，下滑趋势仍在继续。1Q19 至 1Q23 期间，Garena 经调整 收入（GAAP 收入+递延收入）同比增速持续下滑。用户数据方面，1Q23 QAU 达 4.9 亿人， 同比下跌约 20%，已连续 7 个季度出现同比下滑。平台 ARPU 自 1Q21 以来已连续八个季 度出现同比下降，目前仍未见触底迹象。

展望未来：预计 Garena 长期营收占比下降，增速以中低个位数常态化

《Free Fire》东南亚地区 ARPU 显著下跌，美国或成意外增量。我们预计 Free Fire 流水 有进一步下滑空间，在未来以中低个位数常态化，但仍可在每年贡献 10 亿美元左右的现金 流。从地区收入结构上来看，泰国和印尼为东南亚收入的主要贡献地，二者 DAU 呈现稳中 有增态势，但 ARPU 却遭遇大幅下降。此外，巴西地区的 DAU 与 ARPU 趋势与泰国和印 尼高度相似。我们认为，这主要源于 1）随着疫情散去，玩家游戏充值趋于理性；2） “Pay-to-Win”机制在疫情后逐步显现，玩家游戏体验受负面影响，用户流失较为严重；而后 《Free Fire》减弱“Pay-to-Win”机制对战力数值的影响，使高 ARPU 玩家有一定流失，从 而导致游戏 ARPU 波动严重。然而，美国的用户量虽然仅占比 2.1%，但却贡献了累计收入 的 30.4%，成为游戏的海外增量。

《Arena of Valor》韧性尽显，新游上线持续赋能。Garena 的第二大游戏《Arena of Valor》 在 1Q23 表现强劲，QAU 与季度流水在发布六年后仍创下新高，反映出产品的强生命周期。 2H23 新游方面：1）代理腾讯自研手游开放世界生存游戏《Undawn（黎明觉醒海外版）》， 已于 6 月 15 日在东南亚正式上线。2）《黑色五叶草：巫师王的崛起》，由 Vic Game Studio 开发，为一款基于热门动漫《黑色五叶草》开放世界 MMORPG 游戏。我们预计新游 12 个 月流水或可抵消《Free Fire》流水持续下滑的部分影响。 我们预计 Garena 的 2023 年营收将同比下跌 35.8%，并在长期维持 2-2.5%的年均增速。 未来，Garena 在 Sea Limited 的整体营收占比将会持续收窄（2023/24E 预计 17%/13%）， 故市场悲观态度或不会对股价进一步产生较大负面打击。

我们认为，得益于数字贷款业务的持续高增，SeaMoney 的长期潜力将受投资者重视。在 众多东南亚金融支付玩家中，我们认为 SeaMoney 有望在长期成为市场龙头，主要因为：1） 电商为 BNPL（先买后付）创造了合适的天然使用场景；2）表外贷款额有望持续扩大占比； 3）与竞争对手相比，SeaMoney 更可能维持低利率借款以掠夺市场份额。

依托平台流量入口起家，贷款业务走向主舞台

SeaMoney 是一款数字金融服务产品，早期作为 Garena 和 Shopee 的支付平台起家。我 们认为，支付业务或不会成为收入与利润的主要贡献者，但其内在价值在于促进高频用户 的粘性以及交互，将用户引导至其他利润更高的金融产品（如数字贷款等）。目前，Shopee 的 BNPL（先买后付）产品 SPayLater 为 SeaMoney 贷款业务收入的基本盘。财务数据上 看，SeaMoney 在 2022 年实现营收 16.3 亿美元，2020-2022 年 CAGR 高达 153%，主要 业务增量来源于数字贷款占比的提升；经调整 EBITDA -2.3 亿美元，预计 2023 年转正。

SEA-6 市场空间庞大，数字贷款业务有望兑现潜力

电子支付：线上与线下采用率提升空间较大。SEA-6（此指 SeaMoney 覆盖的东南亚六国） 中的无现金交易占比达 41%，而中国与美国均在 80%以上。参考中国电子支付的发展历程 （2004年淘宝驱动电商交易，到2010年后期线下场景推动移动钱包增长），我们认为 SEA-6 现在仍处于电子钱包采用率的初期，其电子钱包渗透率（15%）远小于中国（54%）。

数字贷款：相对于发达经济体，SEA-6 的消费贷款与中小企业贷款占 GDP 的比率有较大 的差距。1）消费贷款方面：在数字贷款的推动下，众多拥有银行账户，但暂未有效使用金 融服务的用户或将成为潜在增量。IMF 预测 BNPL 有望成为未来风向，成为 170 亿电商 GMV 的支付方式。2）中小企业贷款方面：由于中小企业的盈利表现堪忧，信用记录不佳，所以 其难以通过传统银行的企业贷款解决其资金需求。但 SEA-6 中超过 60% 的中小企业在需 要融资时无法获得贷款(Tech for Good Institute 2021)，足以说明中小企业对 SEA-6 经济的 重要性。随着数字贷款的不断普及，未来中小企业的庞大需求池有望被规模性兑现。

SeaMoney 有望持续扩大市场份额

SEA-6 中的数字金融竞争格局分散，主要玩家横跨多个领域。而中国移动支付的寡头格局 也表明了东南亚在未来或将形成相似竞争格局。目前行业平均利润率较低，玩家普遍通过 补贴与折扣进行价格战以抢夺客户（如 ShopeePay 向用户提供拉新奖金、现金返还促销）。 新加坡监管趋严，公司聚焦单点变现提升。SeaMoney 2020 年以来已先后获得新加坡、印 尼以及马来西亚的银行牌照。但监管方面，当前新加坡规定数字银行实体在当地的金融机 构，最多只被允许拥有两个海外银行牌照，故短期内难以获得他国银行牌照。我们认为， SeaMoney 中期的增长逻辑仍然聚焦于三国的渗透率以及单点变现能力的持续提升。

我们认为，SeaMoney 有望在 SEA-6 众多数字金融玩家中破局，主要源于： 1） 自带较大流量的电商渠道 Shopee 为 BNPL 创造了天然的交易场景。基于 Shopee 自 带的较大流量入口以及 BNPL 贷款模式，数字贷款业务或持续兑现潜力。相较于 GrabPay 涉及的出行与食品配送（仅涉及小额交易，且在数字借款较为成熟的中国也 并未大规模采用），电商更为适合 BNPL 产品的潜力兑现。 2） 表外贷款额持续扩大。随着公司良好信用风险管理记录的增加，SeaMoney 有望与更多 金融机构合作以增加表外承销的贷款，实现资金来源多元化并且扩大潜在借款规模。 1Q23 的大部分贷款已来源于其他渠道，未来会逐步扩大表外贷款占比，减轻自身负担 的同时，进一步开拓了潜在的贷款增量空间。 3） SeaMoney 未来或可维持具有竞争力的利率借款以捍卫市场份额。SeaMoney 已在 4Q22 实现盈亏平衡，相比之下，Grab 的贷款业务预计于 2026 年实现盈亏平衡。未来， SeaMoney 将更可能维持具有竞争力的借款利率，捍卫市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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